独家｜哪些投资者有望拿回20%的保证金？高层定调原油宝责任分担原则

【财新网】（记者 吴红毓然）中国银行“原油宝”巨亏事件发酵十余天，新近召开的国务院金融稳定发展委员会（下称金融委）会议对此事正式定调。

5月4日，国务院金融稳定发展委员会（以下简称金融委）召开第二十八次会议，该会议由中共中央政治局委员、国务院副总理、金融委主任刘鹤主持。会议首次提出，要高度重视当前国际商品市场价格波动所带来的部分金融产品风险问题，提高风险意识，强化风险管控。要控制外溢性，把握适度性，提高专业性，尊重契约，理清责任，保护投资者合法利益（参见财新网“剑指原油宝 金融委表态商品市场金融风险问题”）。

多位知情人士对财新记者确认，国务院金融委前述表态，正是针对中国银行“原油宝”巨亏一事。尤为重要的是，此次会议亦明确了中行对6万余位“原油宝”投资者该承担何种责任的基本原则。

4月21日，在美国原油期货主力合约WTI05的结算价报出历史性的价格——负37.63美元/桶——的当天，中国银行的“纸原油”产品 “原油宝”时逢移仓日，因移仓按结算价计，未能及时平仓、持有多头仓位的客户直接被打到“穿仓”，损失惨重。作为多头客户的投资者，向银行缴纳了100%保证金，最后一夜之间保证金清零不说，账户还显示“倒欠”银行巨款。中行还通知投资者，如若欠款，有关记录将被纳入个人征信。比如，一位投资者告诉财新记者，他持仓均价为184.73元，中行报的平仓价为-266.12元，他买入了5万元，如今显示平仓损益为-12.98万元，即“倒欠”银行近8万元。

一时间，这引发了投资者严重不满，也引发了银行、证券、期货、监管、法律等各界人士的热议（参见《财新周刊》2020年第17期编辑絮语“中行原油宝是创新还是违规”）。

此前据财新记者从权威渠道获悉，中行原油宝客户6万余人，共损失保证金42亿元，此外还“倒欠”中行保证金逾58亿元。

另据财新记者了解，不少中行内部员工也购买了该产品，比如长三角地区某一家支行，60位员工有20人都购买了“原油宝”，原因比较复杂，包括急于完成中行的营销任务，加上受到中行对原油宝营销的影响，损失惨重。

事已至此，究竟应如何基于产品本质及各方合同，实事求是地认定各方责任？

如何确定责任分担？

这一事件的后续处理，首先要面对的问题是，中行“原油宝”投资者们，是否应自行承受穿仓损失，支付“倒欠”中行的约58亿元保证金？

据财新记者多方了解，前述金融委会议最终认定，中行将自行承担穿仓损失，这也与财新此前报道一致。

这一认定首先要回到中行“原油宝”这一类账户商品的产品设计原理上来。按照“纸原油”的产品设计，整个操作的流程应该是：银行对客户进行双边报价，客户跟银行做100%的保证金交易，经多空轧差后，银行再与交易商对冲手上的头寸。由于中国国内的监管规定，商业银行不得直接进场参与期货交易，所以银行是通过交易商进行场外交易。

因此，“纸原油”可以看成两个产品的组合：一是商业银行与客户的内盘交易，标的物是国内客户与银行签订的衍生品合约；一是商业银行在外盘的场外交易，标的物是银行与交易商签订的衍生品合约。前一份合约，是“参考”期货交易所的WTI或Brent（布伦特原油）价格报价；后一份合约，则依据期货交易所的WTI或Brent价格报价。

“看似一个产品，但并不是散户、银行、场外交易商三方签署了一个协议，而是两个协议。实际上银行做了两笔交易、有两部分的交易对手，这两笔交易的法律关系并不对等。结果是，对外，钱不能不结；对内，客户的钱不一定要得回来。”一位大行高管对财新记者总结。

根据这一关系解剖，另有原银行高管指出，”银行并非标准的居间服务商（broker），事实上是客户的交易对手（partner）。”

“‘原油宝’对内实际上是一个虚拟盘产品，其运行是按照投资者与中行约定的方式进行。至于中行为对冲这个虚拟盘产品在外盘上的风险与收益，保证金政策、投资者门槛均不一样，可以说与‘原油宝’投资者并不直接相关。因此境外期货交易的操作风险，应该由中行通过外盘账户自行承担，如何通过产品穿透给投资者，是要根据中行与客户的协议来确定的。”另一位业内人士也对财新记者总结道（参见《财新周刊》2020年第16期“纸原油覆灭”）。

再回到中行与客户协议中设定的“20%保证金将面临强制平仓”的规则，这就是说，当客户的保证金达到和少于20%时，中行有权强行平仓。这是否意味着按照协定，投资者还有向中行主张20%的保证金的权利？对此，有关银行人士表示，银行与投资者的协议不会使得银行对投资者有保证20%保证金必须平仓的义务，只是说遇到此类情况，银行有强行平仓的权利。如果遇到市场极端情况无法平仓，银行没有承担保证金全部损失的责任，正如此次原油宝事件。

据财新记者多方了解，金融委会议认为，对投资者保证金损失的承担并非中行的法定义务，但出于投资者适当性的基本原则，将在后续处置中对大小户区别对待。这就是金融委会议中说的“把握适度性”的关键所在：此类产品在开发、销售的时候有没有遵从投资者适当性原则？如果没有遵从这一基本原则，就要承担部分责任。但针对此类产品的投资者适当性原则究竟应该如何把握？

大小户如何划线？

公开资料显示，中国国内原油期货门槛是50万元资金以上可以开户；美国的原油期货门槛则要求投资者门槛是1000万美元，少于1000万美元的只能购买投资期货市场的基金。另外可参照的标准是，国内高净值客户门槛在100万到1000万元不等，而中行的私人银行客户门槛设定在800万元。可见，针对此类产品如何确定投资者适当性门槛，现行政策和制度上仍存在一定空白，这也给了监管一定的主动裁量权。

据财新记者独家获悉，此次“原油宝”1000万元以下的客户，有机会从中行拿回20%的保证金；而1000万元以上的客户，需要自行承担全部保证金损失。

这一原则的拟定，既是基于对投资者适当性的认定，也是基于客户协议中的责任分担，可能也跟协商成本有关。据财新记者了解，“原油宝”1000万元以上的客户不足100户。也就是说，6万余“原油宝”客户中，绝大多数都有希望从中行拿回20%的保证金。

按照《中国银行股份有限公司金融市场个人产品协议》，“乙方（指中国银行）可以根据实际的市场情况，确定强制平仓最低保证金比例要求，并至少提前 5个工作日公告知。目前强制平仓保证金最低比例要求为20% 。”“乙方将按照‘单笔亏损额从大到小’的顺序进行逐笔强制平仓直至保证金充足率上升至乙方规定的最低保证金比例以上。”

有市场人士指出，从法律来看，这一条款并未明确中行对强制平仓是权利还是义务。但是，从投资者适当性原则来看，中行存在一定的过失。按照监管要求，衍生品交易参考理财产品销售，而“纸原油”产品在各家银行均被评为“R3级平衡型”，是指有一定本金风险的产品；这类产品向6万名投资者销售，5万元以下（即曾经的银行理财产品门槛）的投资者有4万人，这类投资者可能并无本金全失的风险承受能力，因此产品的风险评级跟投资者风险承受能力，并不完全匹配。

对于投资大户，此举也能防范一定的道德风险：投资者风险自担，从这一产品的自身设计来看，本金确有全部损失的可能性，因此符合门槛、有能力的投资者不宜被过度保护。

有资深监管人士认为，此举对于中行也有利于挽回声誉风险造成的损失，并大幅减轻中行诉讼成本。多位金融业高管在讨论“原油宝”风波时都指出，可参照2008年金融危机时期，香港银行业向普通投资者销售“雷曼迷你债”引发风波后的处置思路，投资者按照不同条件收回了比例不等的本金损失。

“整个原油宝事件的风险状态和承担方式披露不完整，操作上也不规范，正确的危机处理方式就是尽量承担风险。”一位原银行高管如此说。

如果按照这一原则确定的处置思路，估计此次“原油宝”事件给中行带来的直接损失约65亿元，而中行2019年税后利润已超过2000亿元。但此次事件带来后续的进一步问责机制如何启动，以及亡羊补牢的制度建设，仍有待回答。

重点是提高专业性

金融委会议提及“提高专业性”，正是针对中行乃至整个中国银行业而提出的要求，颇为切中要害。

据财新记者了解，中行负责此产品的部门为全球金融市场交易部，这原本是中行人最引以为豪的部门，内部简称“球部”， 招募人才在中行优中选优，拥有的是中行的看家本领。中行多年来以外汇交易为特色，全球交易早年在业内独占鳌头，大宗商品交易也一直是其中一个保留品种。然而值得关注的是，近年来中行重视专业化的程度大退步，虽曾有行内高层励精图治试图扭转颓势，但一方面中行的整体战略出现了比较大的反复与争议（参见财新我闻|金融人•事2018年5月18日“中行大换血背后 十年战略调整之因果”），一方面近年来中行高管走马灯般轮换，内部士气不足，核心业务能力也疲态尽显，连连败退。先是2020年3月的结售汇市场规模第一被工行超越，是40年来头一遭；紧接着是“原油宝”这一大宗商品交易竟然出此纰漏，虽有遇上黑天鹅的因素，但也令中行人痛心疾首。

“合同不能改，但如果银行足够谨慎、足够专业的话，能盯住市场剧烈变动，可以提前跟客户沟通，提醒客户选择自动平仓。”一位大行高层告诉财新记者，不谈投资者适当性原则，即使从操作风险、市场风险的角度看，中行的危机反应能力、风险提示和把控能力也显示出存在疏漏。

公开信息显示，早在2020年4月3日，芝商所就公告通知修改了IT系统的代码，允许“负油价”申报和成交，4月5日生效；4月8日芝商所和会员单位进行了负油价的模拟测试，公告了结算价调整计划；4月15日宣布完成了零价格或负价格的清算模拟测试。然而不仅是中行，从油价剧烈波动的3月初至“原油宝”案发前，同样开展了纸原油业务的工行、建行等六家银行，也仅是在移仓日前对客户进行标准提示，并没有向客户做出必要的风险预警。

前述原银行高层对财新记者指出，“业务部门有自己的发展动力，但是业务风险是商业银行及高管承担的，这需要专业的银行家来把握。如今金融形势复杂，更需要专业的银行家。”■

【专题】中行“原油宝”巨亏事件追踪

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